Dividend Discount Model – Aktienbewertung einfach

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Dividend Discount Model – Aktienbewertung einfach

15. Jänner 2022 | Allgemein | Keine Kommentare

Gut, eines gleich vorweg: Wenns so einfach wäre, würds jeder machen und jeder wäre längst reich. Die Anwendung des Dividend Discount Model an sich ist aber tatsächlich einfach. Und auch die Mathematik im Hintergrund ist auch mit etwas Hausverstand nachvollziehbar. Ganz so einfach, zu einem guten Ergebnis zu kommen, ist es dann jedoch auch wieder nicht, wie wir später sehen werden.

Was ist das Dividend Discount Model?

Das Dividend Discount Model, kurz DDM, ist eine quantitative Methode mit deren Hilfe der sogenannte intrinsische Wert (intrinsic value) einer Unternehmensaktie bestimmt werden soll. Die zugrundeliegende Idee ist, dass der gegenwertige Aktienkurs (Barwert oder Present Value (PV)) der Summe aller diskontierten zukünftigen Dividendenzahlungen entspricht. Ist der so ermittelte Werte höher als der aktuelle Kurs, gilt die Aktie als unbewertet und bietet sich für einen Kauf an und umgekehrt.

Moment, gerade hieß es noch, das sei einfach zu verstehen. In einen einzelnen Satz gepackt, klingt das DDM dann doch wieder kompliziert. Wir werden uns das aber langsam ansehen.

Das Dividend Discount Model verstehen

Also langsam.

Ein Unternehmen produziert Güter oder bietet Dienstleistungen an um Profite zu generieren. Der Cash Flow aus diesen Tätigkeiten bestimmt die Profite und diese spiegeln sich im Aktienkurs wieder. Wenn Unternehmen Dividenden ausschütten (und in diesem Blog geht es um Dividendenaktien!), stammen diese Ausschüttungen im Normalfall aus den erzielten Profiten. Das DDM sagt nun aus, dass der Wert eines Unternehmens der Summe aller zukünftigen Dividendenzahlungen entspricht. Einfach aufaddiert würde das allerdings zu einem unendlichen Betrag führen.

Allerdings gibt es etwas das wir im Alltag etwa an Inflation oder eventuell auch Sparzinsen erleben:

Der Zeitwert von Geld

Angenommen dir werden EUR 100,- angeboten und du kannst aus 2 Varianten wählen:

  • EUR 100,- sofort
  • EUR 100,- in einem Jahr

Wenn wir davon ausgehen, dass keine außergewöhnlichen Dinge passieren, wird wohl jeder die EUR 100,- sofort wählen. Denn ich könnte ja die EUR 100,- nehmen für 1 Jahr am Sparbuch anlegen und hätte dann am Ende des Jahres mehr (haha!).

Finanzmathematisch schaut die Formel für ein Jahr dabei folgend aus:

FV = PV x (1+i)

  • FV bezeichnet den Future Value oder Zeitwert der Investition. Also den zukünfitgen Wert der Investition
  • PV den Present Value also den gegenwärtigen Wert der Investition
  • i den Zinssatz

Angenommen wir können also die EUR 100,- zu einem Zinssatz von 5% anlegen, erhalten wir:

FV = 100 x (1+0,05) = 105

Anders gesprochen sind bei einem Zinssatz von 5% EUR 100,- jetzt soviel wert wie EUR 105,- in einem Jahr.

Wir können diese Formel nun so umbauen, dass wir den PV einer Investition ermitteln können:

PV = FV / (1+i)

Das DDM basiert nun genau auf diesem Prinzip und passt es entsprechend an. Wir ermitteln also den aktuellen Wert Aktienkurs indem wir alle erwarteten zukünftigen Zahlungen an uns auf den heutigen Tag rückrechnen. Das wäre ein sehr mühsames Unterfangen. Glücklicherweise lässt sich das schlussendlich mathematisch sehr vereinfachen.

Die erwarteten Zahlungen bzw. Dividenden

Hierin liegt schon eine der größten Schwierigkeiten des Dividend Discount Model. Im Prinzip ist es aber auch nur ein Teilaspekt der großen Frage am Aktienmarkt. Wie wird sich das Unternehmen entwickeln? Um mit dem DDM zu arbeiten brauchen wir eine erwartete Wachstumsrate der Dividende. Welche Wachstumsrate hier angenommen wird, darüber können sicher dutzende weitere Blogartikel geschrieben werden. Man könnte aber beispielsweise annehmen, dass ein Unternehmen welches seine Dividende in der Vergangenheit um 5% jährlich hat wachsen lassen, dies auch weiterhin tun wird. Demnach würde dann aus EUR 1,- Dividende je Aktie EUR 1,05 im Jahr darauf, usw.

Welchen Diskontierungsfaktor wählen?

Wir Aktionäre tragen ein Risiko indem wir Aktien eines Unternehmens halten. Für dieses Risiko möchten wir entlohnt werden. Diese Entlohnung ist der Kursanstieg. Ähnlich einem Vermieter der seine Wohnung einem Mieter zur Verfügung stellt, leihen Aktionäre dem Unternehmen Geld und erwarten dafür eine Belohnung (r). Wie hoch die zu erwartenden Belohnung sein kann oder soll, kann etwa mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) oder dem Dividend Growth Model errechnet oder geschät werden. Tatsächlich kann es aber auch einfach die Erwartungshaltung sein, die ein Aktionär in ein Unternehmen setzt. So werde ich von einem alteingesessenem Tabakkonzern weniger Wachstum erwarten, als von einem vergleichsweise jungen und dynamischen Tech-Konzern.

Mit diesem Faktor r könnten wir uns theoretisch bereits den PV unserer Aktie errechnen…Theoretisch. Wir müssten wie bereits erwähnt alle! zukünftigen Dividendenzahlungen um diesen Faktor abwerten.

PV = D1 / (1+r) + D2 / (1+r)^2 + D3 / (1+r)^3……….D7354 / (1+r)^7354……Dn / (1+r)^n

Wir sehen, das Ganze ist praktisch nicht umsetzbar. Nun gibt es aber glücklichlicherweise große Mathematiker in der Vergangenheit, die solche Formeln stark vereinfachen konnten. Auf den mathematischen Beweis wollen wir an dieser Stelle verzichten, jedoch gilt:

PV = D1 / r

Diese Formel würde jedoch unterstellen, dass die Dividende im Unternehmen nicht wächst. Für uns als Dividendeninvestoren ein abolutes No-Go. Wir investieren in Unternehmen mit einem soliden Dividendenwachstum. Das künftige Dividendenwachstum kann man, wie zuvor erwähnt, versuchen aus der Vergangenheit abzulesen. Eine andere Methode wäre die Bestimmung mittels Multiplikation von Return on Equity (ROE) mit der retention ratio (Einbehaltungsquote). Die retention ratio ist nichts anderes als der Umkehrwert der payout ratio. Also jenes Verhältnis an Ergebnis welches nicht als Dividende ausgeschüttet wird. Warum dies so ist, darüber wird wohl bezeiten ein eigener Artikel folgen.

Die finale Formel für das Dividend Discount Model

Unterstellen wir nun eine stabiles Dividendenwachstum über die gesamte Zeite landen wir beim Gordon Growth Model. Dieses Modell trifft ebendiese Annahemn und wurde in den 60ern vom gleichnamigen amerikanischen Ökonomen Myron J. Gordon entwickelt.

Aktienkurs = D / (r-g)

Der aktuelle Aktienkurs (K) entspricht also der erwarteten Dividende für die nächste Periode geteilt durch den erwarteten Kursanstieg minus der erwarteten Wachstumsrate der Dividende. Wie wir sehen, sind also leider einige Annahmen zu treffen um den aktuellen fairen Aktienkurs zu errechnen. Aber wie erwähnt, wenns einfach wäre, würde es jeder machen.

Ein kurzes Beispiel

Wir könnten also annehmen, dass Unternehmen Y im aktuellen Jahr eine Dividende von EUR 3,- je Aktie auszahlt. Es handelt sich dabei um ein renommiertes, etabliertes Unternehmen jenseits der großen Wachstumsphasen. In den letzten 10 Jahren stieg der Aktienkurs um durchschnittlich 9%. Da wir etwas konservativer sein möchten, nehmen wir für die Zukunft ein Wachstum von nur 7% an. Außerdem hat das Unternehmen in den letzten 10 Jahren seine Dividende um jährlich 5% steigen lassen. Wir gehen aufgrund der uns bekannten Umstände davon aus, dass das Unternehmen diese Steigerung halten kann. Folglich sähe die Rechnung aus:

Für D müssen wir zunächst die aktuelle Dividende von EUR 3,- um ein Jahr steigen lassen.

EUR 3,- x 1,05 = EUR 3,15

Danach rechnet sich:

Aktienkurs = 3,15 / (0,07-0,05) = 157,50

Der von uns errechnete faire Aktienkurs läge also bei EUR 157,50. Wird das Unternehmen aktuell also darunter gehandelt, könnten wir von einem attraktiven Kauf oder gar Schnäppchen sprechen.

Schwächen des DDM

Das Dividend Discount Model ist generell weit verbreitet. Das verdankt es sicher seiner relativen Einfachheit. Daraus resultieren aber auch seine 2 größten Schwächen.

Schwäche 1 ist die Tatsache, dass das DDM von einem ewig gleichbleibenden Dividendenwachstum ausgeht. Dies mag eventuell auf sehr reife Unternehmen zu treffen, die seit Ewigkeiten am Markt vertreten sind und diese Kontinuitäten beweisen haben. Klingt sehr nach Dividendenaristokraten oder?

Die 2. Schwäche ist die hohe Senisitivität. Kleine Änderungen in den Annahmen haben sofort große Auswirkungen auf den errechneten fairen Aktienkurs. Im obigen Beispiel würde einer Änderung der erwarteten Dividendenwachstumsrate von 5% auf 4,5% eine Änderung des Kursziels von EUR 157,50 auf EUR 126,- bedeuten.

Außerdem scheitert dieses Modell, sollte die Dividende stärker wachsen als das Unternehmen. Wird die Wachstumsrate g größer als r, erhalten wir eine negative Bewertung.

Das DDM als Entscheidungsgrundlage

Das DDM erlaubt es eine Aktie relativ einfach unabhängig von aktuellen Markteinflüssen zu bewerten. Außerdem werden Vergleiche zwischen ähnlichen Unternehmen möglich.

Schenkt man, der Theorie Glauben, dass der Wert eines Unternehmens in den abgewerteten zukünftigen Zahlungsströmen liegt, ermöglicht das DDM eine Investitionsentscheidung. Ist der aktuelle Börsenwert unterhalb des errechneten fairen Wertes, können Aktein gekauft werden, umgekehrt sollte von einem Invest zum gegenwärtigen Zeitpunkt abgesehen werden.

Jedenfalls ist das DDM nur ein quantitatives Werkzeug unter vielen zur Bewertung von Aktien. So bietet es sich an verschiedene Modelle zu benutzen und diese miteinander zu vergleichen.

So benutzt etwa der bekannte Dividendeninvestor Jason Fieber das DDM in Zusammenspiel mit den veröffentlichten Kurszielen großer Analyseunternehmen wie etwas Morgan Stanley und errechnet sich einen Durchschnittswert welchen er dann mit dem aktuellen Börsenwert vergleicht.

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